[ 过去十年重工业化迅速发展，目前已经接近尾声，但是农业和第三产业的发展相对落后，这两个域将是未来投资的重点 ]

　　经过5年的高速发展，2012年宏观经济的不景气让PE行业进入全面调整阶段。在 “寒冬”之后，2013年PE行业的机会在哪里？财经日报《财商》就此专访了深圳市基石创业投资管理有限公司董事长张维。

　　《财商》：从基石资本本身的经历看，2012年的投资主要经历了哪些困难？今年PE行业会怎么样？

　　张维：PE行业2012年遇到的困难主要体现在以下几个方面：

　　先，“财富效应”吸引大量“非理性”资金和“非专业”GP进入市场，投资机构数量急剧增加，“高价格、低标准、弱约束”成为不少投资机构争取项目的“杀手锏”，投资成本上升很快，优质项目获取难度增加，这对风控意识比较高的创投机构构成挑战，投资节奏被迫放缓。

　　其次，二级市场持续低迷，创投机构退出难度增加，获利倍数快速下降，部分投资项目出现上市即亏损的情况。这对以博取一、二级市场估值溢价为盈利模式的创投机构冲击很大。

　　再次，宏观经济的不景气也对创投机构造成大挑战，在经济低迷的环境下，不少投资企业无法完成承诺业绩，甚至业绩大幅下滑，对投资的安全性形成威胁，投资退出周期被拉长。与此相关的另外一个挑战是在触发对赌条款的情况下，缺乏诚信的企业家拒履约或者缺少履约能力，GP的权益无法得到妥善保护，投资成本跃升。这对依赖“合同条款”保障投资安全的机构是大的教训。

　　2013年从宏观经济看，经济增速肯定会下来，很难像过去几年那样保持9%以上的增长率，同时，伴随着产业结构的调整，过去依附于“三驾马车”的行业增速也会下降，资本市场对这类行业的估值水平也会进行调整。

　　从资本市场看，创投行业要做好估值分化的准备，新兴行业的估值会持续高企，但是一些传统行业，例如钢铁、水泥、玻璃等，估值会结构性调整，如果用过去的估值思维对传统行业估值会出现非常严重的偏差，即随着产业结构的转型，资本市场“鸡犬升天”的日子会一去不复返。

　　《财商》：目前的大环境是经济转型，在这个前提之下，PE的新投资域可能拓展到哪些方面？对这些域的投资前景，您有什么看法？

　　张维：投资成功的要因素是把握宏观经济和行业发展的趋势，过去十年重工业化迅速发展，目前已经接近尾声，但是农业和第三产业的发展相对落后，这两个域将是未来投资的重点。

　　从投资方向看，未来投资有三个思路：效率、品质和创新。举例来说，农业产业过去十年的发展远远落后整体经济的发展，尤其是在种植业域，效率低下是其非常重要的制约因素，我们认为农业产业效率提升空间很大，产业化是大势所趋，另外一个投资方向是食品安全域。

　　在制造业域，企业依然没有摆脱成本导向的结构，尤其是对人工成本和环境成本的依赖，我们认为这种模式已经走到尽头，未来制造业的投资方向在高端的、技术创新型企业，低成本、规模化的发展模式空间不大。

　　在第三产业域，技术创新和商业模式创新的空间都很大，由于房地产的过度发展，的消费需求受到严重抑制，其需求一旦释放，市场空间难以想象。我们认为创新型的产品、服务和商业模式会成为产业结构调整的动力之一。

　　《财商》：回顾基石资本的投资案例，装备制造业和科技、传媒方面的投资项目相对比较多，造成你们这种投资偏好的原因是什么？

　　张维：投资案例体现的是基石资本对行业的理解和判断，并成功把握其中的投资机会。早在十年之前，基石资本管理团队就判断制造业会迎来发展时期，因为经济发展整体水平不高的情况下，效率是发展的主导因素，而制造业则是效率提升快的途径，加上基础设施建设的庞大需求和劳动力成本优势，以重工业化为代表的制造业必然会高速发展，这与国外成熟国家的发展有比较高的一致性。

     由于意识形态的原因，传媒投资是受到国家管制比较多的域，这对传媒产业的发展有一定影响，但是基石资本判断随着经济的发展，媒体域的管制会逐步放开，兼并整合、效率提升和模式创新会大量出现。另外，经济的发展对传媒的需求快速提升，各类媒体成为宏观经济发展的受益者，自然是难得的投资机会。

　　《财商》：新三板推出后，PE投资又多了个退出的渠道，您对新三板往后的运行情况有什么看法？公司有没有涉及新三板的项目，或者有无投资意向，原因是什么？

　　张维：我们非常支持建立多层次的资本市场体系，满足不同主体的需求，也看到政府出台了多个政策支持新三板的发展。但是，新三板在融资功能、交易定价和投资者结构方面还存在一些不完善的地方，市场活跃度不高，这对PE投资退出有比较大的影响。我们认为新三板会成为投资机构退出的一个选择，但是很难成为创投机构理想的退出渠道，对创投机构价值不大。

　　对创投机构而言，新三板在投资方面的价值要大于退出价值，因为通过新三板可以把大量的中小型企业公开化供创投机构选择，创投机构依赖自身的专业能力自主选择，节约了搜寻成本和尽调成本，同时快速定价、简化谈判等，而且新三板中也有一些具备投资价值的优秀企业。基石资本也投资了新三板企业，但是企业准备转板到中小板或创业板实现退出，新三板交易不活跃、定价失真是非常重要的制约因素。

　　《财商》：数据显示目前仍有800多家企业在排队等待IPO，近一两年IPO数量的下滑，无疑给PE投资带来了负面影响。对于IPO的回暖以及二级市场今年的走势，您怎么看？

　　张维：作为一级市场的专业投资人，我们从来不把二级市场的波动作为我们投资的核心变量，在我看来，预测二级市场的波动和走势与猜硬币差不多。作为创投机构，我们的投资属于中长期投资，短期的二级市场波动对我们而言意义不大，我们的重点在对企业质地和成长性的判断，用成长性对冲二级市场波动对投资收益的影响。

　　至于IPO市场回暖的问题，我们要以长期、理性的眼光看待，2012年发行144家市场认为不正常，那2010年发行338家就正常吗？有句俗话“水满则溢、月满则亏”，资本市场本身就具有的周期性，2010年、2011年发行数量过高，2012年进行调整在情理之中。

　　作为全世界通行的企业融资模式，的企业IPO一定会发展下去，只要宏观经济持续增长，资本市场的IPO就会回暖。另外，从美国创投行业的经验看，并购已经成为创投机构退出的重要渠道，目前国内创投机构退出的渠道还比较单一，为应对资本市场和发行的波动，创投机构有必要建立多种退出渠道。

　　《财商》：目前国内各大城市对PE税收的标准不尽相同，您觉得一个业内比较喜闻乐见的征税标准应该是怎样的？去年曾有消息称将对PE行业加征“浮盈税”，对此您有什么看法？

　　张维：从创投公司的角度看，成立有限合伙企业的目的就是降低税负，如果有限合伙基金相对公司制基金没有税收优势，这种模式在业内也没有存在的必要。因此，从鼓励创投行业发展的角度出发，我们认为有必要保证有限合伙制基金的税收优势，理想的情况是GP和LP能在税率方面设定统一标准，能够适用20%的投资收益税率。

　　关于征收“浮盈税”的说法市场中也流传了很久，我是无法理解其逻辑和合理性的，而且与现行的税收法规也会产生冲突，所以我认为征收“浮盈税”的可能性不大，而一旦开征，其对创投行业将是致命性打击。

　　《财商》：一段时间以来，九投资以“PE工厂模式”取得了令人瞩目的成绩，但近期也暴露了一些问题。对于九的投资模式您有什么看法？您觉得适合的PE投资模式应该是什么样的？

　　张维：“重营销、轻品质”存在于大多数行业，在PE行业出现这种情况也不例外，但是企业的发展有其内在规律，任何企图超越企业内在规律的发展都会付出惨痛代价。企业规模扩张必然要优秀的管理和运营能力作支撑，一味求大求很快会死于消化不良。PE行业作为资金密集型和智力密集型企业，对管理的要求更高，创投机构应该扎扎实实练好内功，建立高效的组织结构、企业文化和人才机制，摆脱依赖简单的利益驱动发展的模式，避陷入管理失控的境地，尤其是防止“加盟店”模式下的管理风险。